经济发展带动文旅繁荣，疫情后需求亟待释放。随着我国经济高速发展，居民生活水平和消费水平持续提高，国内旅游业收入和旅游人次不断增长。根据国家统计局和文旅部的数据，2019年国内旅游业收入达到5.7万亿元，旅游总人数超60亿人次，全国人均年旅游次数达到4.3次。2020年以来，疫情对线下出行消费带来较大扰动，文旅需求亟待释放。疫情管控放开，行业出现转机。“二十条”、“新十条”、“乙类乙管”等国家疫情防控政策出台后，文化和旅游部依据国家政策对应调整旅游景区、旅行社等线下文旅活动的防控措施，不再要求游客提供核酸阴性证明、查验健康码、开展落地检，为各地游客量回升提供保障。重点城市疫情过峰，本地出行有序恢复。疫情管控放开后，全国感染人数快速过峰，根据问卷调查和预测，2023年1月3日上海地区约57%的居民已痊愈。根据国家卫健委，1月5日住院新冠感染者达到峰值162.5万人，此后连续回落至1月12日的127万人。随着居民“阳康”比例的不断上升，城内交通出行需求有序回升。根据 Metro DB，2022年12月下旬以来各大城市地铁载客量均呈现反弹趋势，本地出行有序恢复。远程旅行需求逐渐升温。疫情期间，本地游、周边游因空间距离短、心理安全性高而受到人们的青睐，2022年上半年游客平均出游半径仅109千米，较2019年的270千米下降59.6%。随着疫情管控放开，跨省游、长线游需求进一步释放。根据 Flightaware，2022年12月中下旬，我国旅游城市航班进出港量有明显回升，首批“阳康”人群开启远程出行。2023年春节文旅迎来热潮，释放积极信号。作为疫情过峰后的第一个长假，春节期间文旅消费迎来一波热潮。根据文旅部数据，2023年春节假期国内旅游人次达3.08亿 ，恢复至 2019 年同期 88.6%；旅游收入 3,758 亿元，恢复至2019年同期73.1%。国内景区再现爆满的场景，一线景区接待游客普遍超预期，张家界旗下景区及交通工具/黄山景区/峨眉山景区/玉龙雪山景区/天目湖景区的客流恢复程度分别约为2019年同期的 133%/112%/124%/126%/183%，文旅市场加速回暖。消费复苏：扩内需、促消费全面加力，文旅成为重要切入点国家政策加大力度扩内需、促消费。2022年12月，中央经济工作会议将着力扩大国内需求放在了五大任务之首，强调要把恢复和扩大消费摆在优先位置。我们预计随着疫情管控政策放开以及感染过峰，疫情对于各行业开工率等的影响大幅减弱，居民对于未来收入预期有望修复，带动消费需求和意愿回升。同时，国家提高促消费在经济工作中的地位，未来或继续通过发放消费券等方式刺激消费。文旅产业有望成为促消费的重要切入点。文旅行业市场需求大、对当地经济有明显溢出作用、能够拉动就业增长，同时又在疫情中受损严重，文旅部数据显示2019年旅游业直接、间接就业人数占总就业10.3%，GDP综合贡献占当年GDP 11.1%，有望成为促消费的重要抓手。春节期间消费回暖明显，复苏趋势确立。国家税务总局增值税发票数据显示，2023年春节假期全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，其中生活必需品、家居升级类商品、旅游服务等消费增长较快，旅行社及相关服务业销售收入同比增长1.3倍，恢复至2019年同期80.7%。春节作为第一个重要的观察窗口，已兑现了较好的修复趋势，看好年内消费复苏的总体趋势。国家各部门出台一系列政策组合，助力文旅产业复苏。自疫情以来，文旅行业遭受重创，政府出台了一系列纾困政策，从税收减免、金融支持、刺激消费、行业补贴、审 批管理等多个层面积极为文旅企业、文旅业从业人员纾困解难。文旅产业高质量发展成为主攻方向，文旅项目投资掀起新热潮。2021年12月，国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》，提出“坚持创新驱动发展，优化空间布局，构建科学保护利用体系，完善产品供给体系，拓展大众旅游消费，建立现代治理体系，完善开放合作体系”七项任务。各地文化和旅游发展规划、文化产业发展规划等陆续发布， 文旅产业发展方向明确。根据文化产业评论统计，2022 年全国涉及文旅领域的重大项目超 3000 个、总投额超 3.8 万亿元。疫情管控放开后，相关项目有望加速落地，带动行业景气度进一步提升。文旅专项债投资额规模、项目数量不断上升。文旅产业资金需求量大、投资回报周期长，投融资活动是影响文旅产业发展的重要因素。自2018年第一支文旅产业专项债发行以来，文旅专项债的额度和投资数量大幅增加，成为地方政府支持本地文旅发展的重要手段。根据企业预警通，我国地方文旅专项债规模由2020年的1,616亿元提升至2022年的5,704亿元，项目数量从194个提升至1,027个，为文旅项目的开发落地提供支持。随着疫情管控放开、经济和消费复苏、行业政策落地，2023 年文旅产业有望迎来复苏。其中，随着科技的发展和应用，文旅体验形式更加丰富、文旅商业模式不断优化，有望打开发展天花板，带来企业长期价值重估。发展趋势：三大要素驱动融合发展，沉浸式体验前景宽广科技进步重塑文旅业态。通过对文旅业态变化的复盘，我们认为文旅与科技融合发展的历史可以分为三个阶段：1）传统文旅阶段：科技在文旅业应用不足，产业发展动力主要依靠对原生态旅游资源的开发，并采取传统的人工管理模式，创收手段单一、运营效率低下；2）服务升级阶段：机械设备的应用及信息技术、互联网的发展使得文旅服务的效率和质量大幅提高；3）体验升级阶段：虚拟现实、人工智能、大数据、区块链等新技术的发展，创造更具科技感、沉浸感和互动性文旅体验，实现文旅品质进一步升级。游客需求提升、政策支持、技术进步三大要素推动变革。在当前的文旅科技融合中， 游客需求提升是驱动创新的核心要素，更“好看好玩”的高品质科技文旅体验成为热点， 政策支持、技术进步也加速了业态转变和项目落地。1）游客需求升级：科技带来新奇感和沉浸感，升级文旅体验。文旅的意义是通过空间转换获得超脱于日常生活的文化体验，核心在于新奇感、特色化、多样性。随着人均旅游次数的提升，以纯观光旅游为主的传统文旅业态对游客的吸引力逐步下降。华侨城创新研究院2021年旅游欢乐指数排名前100的旅游景区中，41%是现代娱乐类景区，自然景观和乡村田园类景区仅占17%/1%。以科技带动的沉浸式文旅体验，通过 VR、光影科技等新技术打造强大的视觉、听觉效果，满足游客品质性、体验性需求，保持高速增长的趋势。根据幻境文化《2021中国沉浸产业发展白皮书》，2020年中国沉浸式产业总 产值已达到60.5亿元。2）政策支持：科技与文旅融合发展，重点关注文旅产品沉浸性、互动性。2022年3月，国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》，科技创新相关内容中，“十三五”时期政策关注基础设施建设、景区信息化和“互联网+旅游”等文旅服务层面的提升；“十四五” 时期，发展规划强调对于数字化展示、沉浸式互动体验等应用层面，推动文旅行业在产品形态等方面的革新。2022 年 11 月工信部等五部门联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）》，提出打造技术、产品、服务和应用共同繁荣的产业发展格局，加速在文化旅游等领域的有机融合。3）技术投资：元宇宙热潮推动新技术迭代，文旅产业有望迎来转变。2021年被称为元宇宙元年，虚拟人、Web 3.0、NFT 等概念产品进入大众视野，相关应用在 2022年迅速拓展落地。根据 VR 陀螺数据，2021/2022 年中国 XR 领域投融资金额分别为180/137 亿元。政府也对于元宇宙持开放态度，例如2022年7月上海市政府发布《上海 市培育“元宇宙”新赛道行动方案（2022~2025年）》，提出将打造10家具有国际竞争力 的头部企业、100家“专精特新”企业，推出50+示范场景、100+标杆性产品和服务， 到2025年产业规模达到3500亿元。政府和资本市场支持 VR/AR、全息投影等相关底层技术企业，带动科技研发水平提升，加速相关行业应用落地，文旅作为重要应用场景受 益。在国家知识产权局中以“文旅”为关键词检索，2021/2022 年相关专利公布量分别为357/304个，远超过去水平。新技术应用有望带来文旅体验进一步升级。文化旅游与科技融合发展，使得传统文旅产业具备更强的吸引力和沉浸感。目前主要的文旅+科技融合应用场景包括VR/AR、全息投影、裸眼 3D、光影艺术、虚拟人、数字文化产品等形式，为景区带来视觉、听觉和互动体验提升。元宇宙概念兴起，虚拟现实技术应用加速。随着元宇宙概念的兴起和全球科技龙头 的入局，虚拟现实技术应用加速，根据 Wellsenn XR 数据，全球 VR 硬件设备出货量从2019年的343万台快速增长至2021年的1,029万台，CAGR达到73%。2023年，预计索尼PS VR2、Meta Quest 3、苹果 MR 头显设备等多款设备新品即将问世，将推动行业技术快速迭代，市场活跃度将进一步提升。政策释放利好，虚拟现实+文旅有机融合。2022年11月1日，工信部等五部委发布 《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）》，提出到 2026 年我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过3,500亿元，虚拟现实终端销量超过2,500 万台，同时强调“VR/AR 沉浸式旅游体验”等多场景应用融合推广工程。虚拟现实技术实现传统文化的创新演绎。传统的景区、主题公园的文旅体验较为单一，虚拟现实有望通过提供沉浸式交互方式，以创新的方式重新演绎传统文化，进一步盘活地方旅游资源，吸引更多游客。例如，风语筑与张家界达成战略合作，计划共同打造线下元宇宙文化旅游体验中心，创新融入VR/AR、裸眼 3D、全息影像、数字虚拟人等元宇宙领域前沿技术，让游客身临其境感受张家界景区的精华景点，积极探索云旅游；宋城演艺联合SPACES公司出品大型骑乘式 VR 项目《太虚幻境》，打造惊险刺激的仙魔妖三界冒险体验，为项目带来增量收入。光影特效助力新一代沉浸式体验型。光影技术最早被用在夜晚楼体装饰照明、街道 与景观夜景装饰、建筑物灯光秀等。随着数字技术的发展，光影技术由平面走向立体，体验感涵盖了视觉、听觉、触觉等各个方面。除了感官刺激，现代光影技术与 VR/AR、 全息投影等数字科技结合，进一步与文旅行业实现融合发展，为旅客带来沉浸式、互动式的新型旅游服务。光影特效延长游客停留时间，刺激夜游消费。光影特效增加自然和人文景区的沉浸 感和互动体验能够吸引游客夜间出游，延长停留时长，带动二次消费。艾媒咨询数据显示，2016年以来中国夜间经济规模快速增长，预计2022年将突破40万亿元；2022年的春节假期，全国夜间消费额达到3,791亿元，占整体消费额的33.7%，其中，夜游部分同比增长15.8%。沉浸式光影展成为文旅新风尚。沉浸式光影展在特定空间内，通过声光电等元素， 对文化内容和艺术作品进行创意式呈现，已经形成新型的文旅业态，热度不断提升。遇见敦煌·光影艺术展以敦煌文化艺术为核心，通过3D光雕技术、数十台4K超清设备， 将精美绝伦的壁画进行更为生动传神地“鲜活”再现。沉浸式美术馆 teamlab 展现了光影对现代艺术加成作用，团队利用光影、声音打造艺术空间，让游客沉浸式体验星尘汇集、四季变换等震撼场景。目前，上海的无界美术馆微博话题量约 6,800 万，大众点评评分 4.9 分。文化衍生品实现品牌升级。文旅运营方积极探索新模式，充分利用自身文化IP推动文化衍生品品牌化，创新文旅消费模式。例如，故宫大力开发故宫文化 IP，进行年轻化营销，推出《我在故宫修文物》、《上新了！故宫》等热门文化综艺类节目，《雍正行乐图》、《故宫回声》等动漫动画改编内容，国风服饰、首饰、化妆品、日历等故宫文创产品，实现令人瞩目的文化传播和商业化成果。根据环球网报道，截至2017年故宫文创销 售额超十亿元，研发产品达到上万种。数字文化产品创新文旅衍生品形式。随着技术的发展，以数字藏品、AR 明信片为代表的全新数字文化产品逐渐进入大众视野。文旅数字文化产品充分利用景区、博物馆、 文化活动等场景，承接传统文旅纪念品的作用，延长与消费者的情感维系，并实现IP内容变现。典型的文旅纪念数字文化产品包括阿里拍卖平台上发行的嵩山少林寺数字文化 产品“天地之中”、国际奥委会授权的冬奥会数字文化产品“冰墩墩”等。虚拟人具备存在于非物理空间、数字技术合成和高度拟人化特征。高度拟人化特征使用户更容易产生亲切感和信任感，以至于认可其作为现实中“人”的部分角色和定位， 而不仅是作为一般的数字内容被感知，这一点使得虚拟人有别于一般虚拟角色，能够承担更多社会功能。虚拟人特色形象及内容 IP 吸睛，可用于文旅数字化营销。虚拟人可塑性好，无论是在外貌还是性格设定上都可人为更改，完美贴合大众审美。在文旅领域，虚拟人形象可作为地方文旅宣传载体，突破传统宣推模式。线下文旅也可以借助虚拟人参与文旅短视 频宣传及衍生品的制作，发挥虚拟人形象魅力与 IP 价值为景区、城市引流，在多元化的文旅场景中持续为游客带来的新鲜体验，充分发挥景区的品牌价值和商业价值。随着 AI 技术发展，虚拟人有望承担导览、游客互动等更多职责。随着人工智能的发 展，虚拟人将逐步开启智能驱动时代，具备有感知、分析、回应人类行为的能力。2022年11月人工智能实验室OpenAI推出AI对话系统ChatGPT，能够进行有逻辑的对话， 效果超越大众预期。我们认为ChatGPT有望在文旅领域落地，承担导览、游客沟通等职责，提升文旅项目的服务品质和互动性体验。文旅产业经营模式资产较重，在规模化复制能力、创收方式、抗风险能力等方面仍有提升空间。我们认为科技不仅为游客提供了新的体验，同时也带来了产业内商业模式和市场格局的变化，主要体现在内容呈现、收入模式、运营迭代成本、营销手段、品牌 化五大方面的提升。内容呈现：盘活存量文化资源，提升吸引力和复游率。我国文旅景区存在内容单一 重复、产品体验陈旧的问题，对于文化资源的创新性开发和呈现存在较大不足。新技术 的引入可以为文化资源创造新的展现场景，带来更加丰富的沉浸式体验，提升用户的参 与感和满意度。例如遇见敦煌光影秀，解构了敦煌莫高窟壁画的文化符号和故事，将 “丝路史话”“敦煌舞乐”“九色神鹿”“敦煌千佛”四大主题重新创作为动态沉浸式光影 秀，并用 22 台 4k 超清投影设备投影在 1300 平方米的平面，带来全新的感官体验。收入模式：文旅科技丰富收入来源，延长停留消费时间。文旅景区往往依托自然和历史资源，形成自身的竞争优势，但不少景区存在收入结构不够多元的问题且一般难以规模化复制。并且，景区门票直接提价存在阻力，尤其是重点国有景区门票价格受到较严格监管。2017~2019年A股文旅板块（旅游景区和主题公园）总营业收入分别为 134.5/145.5/148.2 亿元，可见收入端存在一定增长压力。科技 与文旅相结合，为景区等文旅场所带来新的变现手段，包括娱乐设施收入、新型数字文化产品的衍生品收入等；此外科技丰富文旅体验，引导游客从提高停留时间，刺激二次消费，带动娱乐、住宿、餐饮等配套服务变现效率提升。运营迭代成本：文旅科技显著降低运营成本投入。例如沉浸式光影秀与传统文旅演艺模式相比，无需招聘演员，对于场景布置的要求也更低；VR 体验无需单独建设景区也能让游客获得跨越时间、空间的体验。此外，文旅科技项目更新内容对于场地和设备的调整较小，实现低成本运营和迭代。根据共同社，日本艺术团队“teamLab”作品常驻展出的“森大厦数字艺术博物馆”被吉尼斯世界纪录认定为参观者最多的单一美术馆， 2019年全年参观人数高达 220万人（同期黄山景区接待人数 350 万人），以较小的资本投入撬动巨大流量和收入。根据 36 氪对 teamLab 合作方绽放文创的采访，截至2018年，中国地区 teamLab 单个城市展期内，参观人数约30-50万人次，收入6,000万左右，净利润3,000万元左右。营销手段：文旅科技更容易实现广泛曝光与社交化传播。例如各大景区纷纷打造数字人，参与形象代言、导览、直播带货、景点“种草”等活动，兼具科技感与人文关怀，有助于增加景区知名度和品牌价值。根据文化产业新闻，2022 年 6 月，李未可、伊拾七等虚拟达人推出大理元宇宙版城市大片，话题“大理元宇宙版城市大片”当天冲上抖音同城热搜榜榜首，视频“有一种生活叫大理”播放量达到 44.5 亿，验证了虚拟人在文旅产业营销环节的价值。品牌化：科技与文旅结合的新业态可复制性强，可实现文旅品牌化发展。传统旅游景区依赖当地的旅游资源和基础设施，难以实现外延扩张，而科技创新带来的文旅新业态可以实现运营方案、文化内容、品牌营销的效益最大化。根据遇见博物馆微信公众号，2022年主打“展览+沉浸式光影秀”的遇见博物馆举办了 14 个重磅大展，拓展4座实体旗舰馆，吸引了超70万人次观展，公众号、微博、小红书、抖音号合计粉丝数超220万，线上曝光总量超9亿。根据人民艺术公众号，teamLab在上海、澳门、纽约、伦敦、 巴黎、墨尔本、东京等世界各地都举办过大规模展出，截至2022年10月累计参观人次已经超过2,800万。市场空间：2027年市场规模有望达到1,606 亿元光影秀和数字文化产品应用广泛，东部地区科技文旅融合程度较高。我们从2022年文旅部公布的 318 家 5A 级景区中，按照各省份等比例抽样，获得景区样本共 109 家，针对主要文旅科技应用情况进行统计。结果显示，2022 年 5A 级景区中 VR（不包括 VR 云参观）/AR/光影秀/数字文化产品/虚拟人的渗透率分别为 25%/14%/46%/37%/7%，光 影秀在国家夜游经济政策支持和多年发展下已经有较高渗透率，数字文化产品在面世之 初，依靠发行成本低、销售表现好、市场关注度高的特点，吸引了大量景区进行尝试。2027 年文旅科技主要业态的市场规模有望达到1,606亿元。我们针对商业路径清晰的主要文旅科技业态进行测算，核心假设包括：1）渗透率：在 5A 级景区统计数据的基础上，考虑中、尾部景区对于新技术的投入意愿，对应下调整体渗透率；2）客流量：假设文旅项目客流量在2023~2024年快速恢复至疫情前水平，并在之后年份保持与大盘相近的增速；3）价格：参考大众点评中同类项目的价格区间，考虑通胀等因素，假设保持稳定增长。根据我们测算，2022年文旅科技带来的增量市场规模约276亿元，2027年有望达到1,606亿元，其中景区夜游、沉浸式光影秀、VR 体验、数字文化产品的市场规模分别为 1,251/135/156/64 亿元。文旅产业链的主要环节包括：内容供给、技术设备、项目施工、设计集成、项目运营等环节。科技对产业链带来的变化包括：1）技术设备和内容服务的重要性提升，技术的发展和内容生态构建对产业链的影响加深，也带来了新的内容供给，例如2022年12月，爱奇艺与洛阳文旅投合作开发“风起洛阳VR项目”，将《风起洛阳》中的角色和故事制作成VR沉浸式体验，计划于2023年4月在隋唐洛阳城景区开放。2）科技文旅项目协作的复杂程度加大，“科技+文旅”作为新业态建设和运营模式尚不成熟，个别投资运营方对于技术形态的关注大于文化内容本身，导致运营混乱、同质化严重，项目对于公司运营能力要求更高。技术设备标准化程度最高，项目运营收入空间更大。1）上游技术设备：标准化程度最高，能够实现大规模复用和迁移，因此相对收入体量较高，但根据设备技术含量和品牌优势不同，毛利率较为分化。2）中游设计集成：设计集成环节强调创意设计能力，由于项目制和人才密集型的特点，产能扩张需要时间，相较于其他环节，公司相关业务板块体量偏小。3）下游项目运营：项目运营环节直接面向 C 端，在经营杠杆的作用下，运营得当能够撬动巨大客流，想象空间更高。运营能力是竞争关键，运营前置成为项目规划趋势。科技手段变革了文化的呈现形式，对于项目综合运营能力要求提升。根据文旅产业前瞻，近年我国旅游投资总体保持两位数增长，疫情前最高一度接近 30%，但大部分用在了新建固定资产投资方面，可持续运营问题容易被忽略。为解决此问题，文旅项目开始采取“O+EPC”的模式，运营方参与阶段前置，依据后期的商业化目标指导前期的规划设计和投资建设，运营在文旅项目中重要性提升。公司跨界探索项目运营，布局 C 端打开想象空间。科技赋能的新型文旅项目资金和原生文旅资源的门槛较低，强调产业协同运营，产业链中的公司纷纷延伸服务链条，打造自运营文旅产品，通过布局项目运营打开增长空间。例如，大丰实业自主投资、策划、 运营的首台江南美学浸润实景大戏《今夕共西溪》，以西溪湿地洪园的“钱塘望族洪氏家族文化”为背景，通过“表演、全息投影、光影”等手段进行创新艺术展示，被杭州市文化广电旅游局评为“宋韵杭式生活体验基地”。锋尚文化完成上海中心的“天时 (Sky632)”光影科技互动沉浸式演绎及坐落于西安大唐不夜城的“404#Lab·杌”，开启 C 端变现的探索。重点企业：产业复苏与升级带来机遇，线下文娱龙头充分受益风语筑是数字展示行业龙头企业。公司主营业务为数字文化展示体验系统的策划、 设计、实施和维护服务。公司产品及服务广泛应用于各类有展览展示需求的场馆及空间， 如城市馆、园区馆、博物馆等各类主题馆。公司根据场馆类型、场馆空间和受众人群不同，选择不同的数字科技手段呈现效果，并进行一体化全程控制实施。公司在国家文化数字化战略支持下，不断丰富线下文旅消费体验。公司与衢州市文化旅游投资发展有限公司共同出资，设立合资公司——衢州南孔放语空文化传播有限公司，负责运营衢州天王塔沉浸式艺术馆，通过数字化技术呈现传统“佛文化”，以当代人更能接受的审美风格进行文化空间改造；公司于 2020 年在浙江省桐庐县富春江镇蟹坑口村青龙坞打造中国第一个乡宿文创综合体，进一步拓展to C 的业务形态。2021 年，公司正式宣布布局元宇宙赛道，旗下子公司将专注对 VR、AR、XR、数字虚拟人、3D 渲染、沉浸式交互、数字孪生等技术的研发与应用。目前，公司已投资为快科技、灵境绿洲、 星图比特等公司，不断探索元宇宙实践。公司受益于国内线下文化市场快速发展，基于“一体化+品牌”建立的竞争优势，行业龙头地位有望持续加强。公司在手订单充足，我们预计将为中期发展奠定坚实基础。公司在线下文化旅游多元消费业态上的积极尝试，“衢州天王塔”、“桐庐放语空”等偏向与 C 端用户直接互动的长期运营模式的逐步展开与验证，为公司提供了在多个城市多点开花的发展机遇。大丰实业是集文体旅装备制造和服务于一体的企业。公司主要包括文化体育装备、 数字艺术科技、轨道交通装备三大业务板块，项目遍及 5 大洲、100 多个国家，打造了超过3000个经典项目。公司发展承接包括央视春晚舞台、国家体育馆“鸟巢”、国家游泳中心“水立方”、亚运会“杭州奥体中心”等头部项目，成为智能舞台领域龙头。公司坚持研发创新，截止2021年公司已经参与制定15项国家和行业标准，累计获得专利1,000多项，发明专利近200项。公司不断探索数字化体验的业务边界，发力数字艺术科技板块。项目主要包括济南“大明湖秀”、临安苕溪光影秀、中免海口免税城主题中庭、江南美学浸润实景大戏《今夕共西溪》等。在数艺科技板块，公司专业实力不断增强，拓展业务边界，伴随文旅和线下娱乐消费复苏，有望实现快速增长。锋尚文化是提供定制化全链式演绎科技服务的领先企业。公司主营业务涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明、虚拟演艺产品四个板块，实现项目从投资招商、战略规划、创意设计、制作施工到运营维保的全域式、一体化经营模式。大型文化演艺活动方面，集团成立至今承接北京奥运会开闭幕式、2022北京冬奥会、G20峰会《最忆是杭州》等众多国事活动文艺演出项目，凭借多年丰富的重大项目经验形成品牌背书，业务稳中提升。公司文旅模式逐渐向 To C 端转型，景观照明以轻资产为主。进一步延伸文旅产业服务链条，打造自运营文旅产品。目前公司已完成上海中心的“天时(Sky632)”光影科技互动沉浸式演绎及坐落于西安大唐不夜城的“404#Lab·杌”项目建设并开启运营。景观照明方面，公司主要提供设计服务，将演艺灯光的设计理念引入景观艺术照明，充分结合灯光功能性和艺术性，提升了城市的文化价值。承接标杆项目，发力虚拟演艺产品业务。2022年12月，公司携手咪咕公司打造的 2022 年世界杯音乐盛典落地，公司负责内容包括项目的整体内容创意设计及制作、项目虚拟空间场景/人物形象制作、项目云观演体验以及游戏内容制作等，未来将持续输出高品质的虚拟泛娱乐内容。公司是综合旅游服务商，业务板块多元，现有业务包括景区、整合营销、酒店、旅行社、策略性投资业务等。其中，景区业务是贡献公司业绩的核心主业，目前公司旗下景区主要包括乌镇、古北水镇以及待开业的濮院项目。1）乌镇：属于知名度较高的全国性景区，全面复苏依赖于跨省游的回暖。在疫情之前就已经是较为成熟的景区，长期增长点来自于其“延展性”（空间延展性+场景及内容延展性），通过客流结构优化，在场景中不断叠加新内容（文化会展小镇升级等），以实现持续稳健增长，形成公司业绩基本盘。2）古北水镇：古北水镇是位于京郊的休闲度假型景区，其地理位置及景区特点使其能受益于周边游的较快复苏，2022年元旦、春节、中秋、国庆假期收入恢复程度已超100%，且人均消费较疫情前提升显著，2023年春节假期收入较2019年同期已增长22%。我们认为，古北水镇作为一个面积和承载量较大的“年轻”休闲景区，在疫情完全恢复 后有望实现较高成长性，中长期驱动因素包括交通条件改善形成的客流带动、与环球影城的互补效应、从区域性景区向全国性景区迈进等。3）濮院：我们预计濮院有望于2023年上半年开业，同样位于乌镇所在的浙江桐乡市，但预计将更注重商业化元素，结合陈向宏团队过往开发培育景区的经验，景区开业效果可能存在超预期表现。另一方面，总设计师陈向宏持有濮院景区 21.6%的股权，有利于加深其与公司的利益绑定。公司是国内休闲旅游稀缺性标的，多因素催化公司业绩回暖。公司旗下景区（乌镇、古北水镇）资源优质且均处于核心客源地周边，在疫情因素影响逐步减弱后有望迎来显著的边际修复，从而带动业绩逐步走出底部。除经营层面的回暖预期之外，公司待开业的濮院项目、管理层调整、涉房融资放宽等有望成为催化因素，结合资源属性、成长预期、估值和边际催化，现阶段公司仍属于景区板块中性价较高的标的。天目湖旗下产品组合丰富（山水园景区、南山竹海景区、御水温泉、水世界、各类酒店、旅行社），是中国一站式旅游休闲模式的实践者。各景区产品均为公司因地制宜、 从无到有打造，因此管理团队经验丰富、资源整合能力突出。丰富的旅游产品组合能满足休闲度假、商旅会务、研学游、亲子游等多元需求，并且公司门票占比呈下降趋势， 通过二次消费积极发掘景区消费潜力，例如南山竹海门票收入占比低于30%。2013- 2019年公司收入/扣非净利 CAGR 分别为 7.9%/28.3%，2019年ROE为14.3%，疫情前其成长性及经营效率在景区板块就名列前茅。疫情期间公司仍保持新项目的开发建设，2020年竹溪谷酒店开业，2021年遇·天目湖、遇·十四澜、山水园酒店、南山竹海三期等开业，2022年又推出夜游项目。公司依托当地自然资源结合人工打造、精细化管理开发的能力已多次得到验证，再往前看具备在全国范围内复制天目湖一站式模式的潜力。凭借优质的一站式产品、承接长三角丰富客源，公司复苏节奏望领先行业。中期看， 疫情期间开业的竹溪谷、遇·天目湖、遇·十四澜、南山竹海三期等项目，有望为公司贡献中期业绩增量，我们判断当出行客流完全恢复后，公司收入利润将高于疫情前水平（2023 年春节假期收入较 2019 年同期增长 38%）。长期看，公司坚持“巩固根据地，深耕长三角，关注城市群，专业化发展”的发展战略，与政府绑定加深、为公司进一步深耕溧阳区域奠定基础，且公司资源整合能力强、经营效率高，具备异地复制的增长潜力。公司是中国旅游演艺行业龙头，并且凭借千古情的异地扩张模式不断巩固市场龙头地位。根据道略演艺微信公众号，千古情在旅游演艺行业中的市占率在 30%以上。低成本、高效能、可复制的主题公园模型是公司最核心的壁垒，2019 年公司ROE为14.8%，在景区板块中较为领先。公司存量项目成长将围绕多剧院模式、多票价体系展开，项目异地复制仍在推进，重资产和轻资产模式双线并行。2020年至今新增重资产项目西安千古情、上海宋城，新增轻资产项目黄帝千古情，另外签约轻资产项目延安千古情、三峡千古情。并且，通过上海宋城的开业，公司切入城市演艺赛道，当前上海项目处于停业升级中，我们预计明年春季有望重新开业，上海项目如能顺利迭代升级，则有望成为高 线城市复制的起点，进一步打开公司长期成长天花板。疫情期间，旅游演艺市场遭遇重创，但公司凭借高效的经营模型、优秀的管理能力 仍展现着出众的经营效率，在逆境中保持较强韧性。待疫情结束后，上海、西安等新项目贡献的增量，桂林、张家界等次新项目的爬坡以及各地项目座位数的提升均有望推动公司实现更高于疫情前的业绩水平，并且重回成长逻辑。公司疫情下承压能力优秀，长期成长性较为可观。虽然短期内项目场次较常态化下仍有差距，但公司凭借出色的管理能力平衡现金流支出、整体座位数较疫前增加、内容品质保持提升，待旗下项目全部复园后业绩有望迎来较高弹性。并且随着轻重资产项目的复制能力的进一步验证，估值将获得支撑。我们认为，公司在极端压力下仍能保持较好的经营韧性，疫情修复逻辑望持续演绎，中长期维度看，公司向城市演艺、演艺谷模式迭代的战略路径依然清晰，仍是具有高成长性的景区标的。复星旅游文化：聚焦休闲度假的全球领先综合性旅游集团公司是聚焦休闲度假的全球领先综合性旅游集团之一，旗下Club Med度假村经营稳健，通过轻资产管理输出快速落子中国市场。此外，公司紧扣中高端游客需求，强化内容运营、营销推广和规划布局，通过将“一价全包”理念和体验性旅游产品注入休闲游目的地，先后在三亚、丽江和太仓落地拳头产品。公司目前的业务板块包括度假村及酒店（Club Med 度假村、Casa Cook 酒店、Cook’s Club 酒店）、旅游目的地（三亚亚特 兰蒂斯、丽江复游城、太仓复游城、爱必侬）、基于不同度假场景的服务及解决方案（泛秀、迷你营、托迈酷客中国、Thomas Cook 英国等），资源壁垒深厚、旅游管理经验丰富且高效。公司资产模式虽重、财务杠杆偏高，但通过配套地产销售快速回笼资金的方式形成相对良性的资金循环，旅游项目爬坡期后预计将贡献稳定现金流和长期回报。公司未来看点在于 Club Med 的产能扩建及结构升级、国内疫后亚特兰蒂斯等目的地资产的经营迅速回暖、太仓及丽江项目加快物业销售进度等方面。公司业务复苏速度可观，旅游消费升级有望带来长期增长。公司度假村业务正如期回暖，带动公司业绩大幅减亏，从预订数据来看恢复趋势仍将有较好延续，且随着亚太地区管控政策的逐步放宽，度假村后续经营改善空间仍大。国内业务方面，1月21日至2月5日98.6%的入住率进一步验证三亚亚特兰蒂斯疫后复苏速度显著领先于行业，明后年复游城地产交付亦有望为公司业绩提供支撑。中长期看，公司作为全球领先的休闲度假村集团，资源壁垒深厚、管理经验丰富，我们看好国内休闲游市场的增长潜力，公司作为休闲度假游代表标的，望受益于旅游消费升级。海昌海洋公园是目前中国最大的海洋主题公园运营商。海洋生物资源保有量亚洲第一，十余年来繁殖物种及数量为国内第一、国际领先，共在全国运营有10家以“海昌” 品牌运营的主题公园。2021年公司完成与 MBK 基金的资产交易，剥离4个成熟公园，减轻债务压力的同时将更多资源聚焦于核心城市主题公园及轻资产业务拓展，进一步优化资产结构。上海公园是公司的核心项目，在开业第一个完整年（2019 年）就实现了约350万入园人次、约304 万售票人次，我们据此预计项目当年收入或达10 亿元左右，且估算财务层面已较为接近盈亏平衡，首年的经营表现在业内十分突出。未来随着上海公园二期项目的建设，客流及人均消费均有较大提升空间。在轻资产方面，公司已有多个“海洋馆/海洋探索馆”落地，计划在国内拓展超100家。并且，2022年7月全球首个奥特曼主题娱乐区正式落地上海公园，在暑期已经展现 了较强的客流吸引力及消费集群效应，与优质 IP 的联动有望为公司开辟新的增长点。公司资源及管理经验丰厚，轻资产业务前景可观。海昌海洋公园是中国最大的海洋主题公园运营商，也是唯一一家全国性布局的民营海洋主题公园运营商。公司海洋生物资源保有量亚洲第一，生物保育能力国际领先，并且已卡位核心城市，具备较强的主题公园的全流程运营管理能力，资源和运营壁垒深厚。我们认为当前公司站在发展的新起点，剥离4个成熟公园、发力核心项目与轻资产业务将显著优化公司的资产结构、财务结构。展望未来，上海二期的建设预计将大大提升公园的游客接待能力以及酒店客房数量，上海公园成长潜力仍颇为可观。并且，未来几年在“海洋馆/海洋探索馆”产品系列 的拓展以及公司与优质 IP 的联动之下，轻资产业务有望迎来跨越式发展。
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