首席行业分析师/苏珊 主编/付庆荣

微信排版/momo   头图来源/视觉中国

入局的玩家，各路杀来；运营的模式，丰富具象。但万变不离其宗，企业运营力是基础，战略选择则成关键。

落地到具体战术上，以实现路径、管理模式及企业实践为参考点，选择一双合脚的鞋，才能跑赢这场战术、耐力PK赛。

01

轻资产三大路径

部分退出、抱团组CP、商管独立

严格意义上，商业收入有2类：源于资产的收入——持有方的财产性收入；源于服务的收入——运营方提供商业运营管理服务的收入。

通过拆解单个购物中心的收入与成本，可全面概览商业本质。

根据兴业证券的调研，重资产模式下，购物中心的运营团队、物管团队由业主方组建，全面负责整个购物中心的日常管理。营业收入为业主方所得，相应的业主方也需承担购物中心的日常经营支出。购物中心收入端主要来源于租金收入（占比66%）、物业管理收入（占比21%），支出端分为物业管理支出（占比17%）、营销费用支出（推广支出+客户关系支出占比10%）、行政管理支出（占比6%）等。

轻资产模式下，商管公司通过品牌及管理输出服务或委托管理服务的模式为业主方提供商业运营、物业管理服务，进而收取一定的管理服务费。

两种模式对照，最大的不同在于收入来源，以及是否承担在管项目全部的运营成本。往下延伸，是否承担物业建造成本、掌握物业所有权，是判断轻重资产模式的最主要依据。

国信证券认为，上述三大轻资产路径：从上到下，越来越轻。而路径三则是目前最为主流的轻资产打法。

出售在营项目股权，将重资产项目轻资产化，可尽快收回投资成本或变现资产增值收益。基于对项目价值的看多，目前采取该路径的房企大多只出售部分股权，保持实际的控制权和管理权。

在美国、日本、新加坡等发达国家的成熟市场，房企旗下商业地产项目的股权转让可通过发行公募 REITs 实现。目前，中国内地尚未出台针对商业地产的REITs 政策，尝试境外REITs外，也可借助类REITs、CMBS或经营性物业贷实现抵押融资，盘活存量资产。

有丰富的建造和运营经验的房企，能找到有资金或土地资源优势的公司合作开发新项目，双方各取所需，前者还可赚取商业运管服务收入。

• 合作开发

  
  

*与资金成本低的金融机构合作。例如，龙湖与海外低成本资金合作。海外资金方，认可中国商业市场的长期发展潜力，但没有自行开发建设管理商业地产的能力；而龙湖可以少投入资金开发项目，却能赚取全部运营管理收入。

*与拿地有优势的本地公司合作。例如，万达与村镇集体、城投公司和区域房企合作。合作方出地又出项目的投资资金，万达不出钱，只输出“万达广场”品牌并负责设计建造。项目建成后，万达与合作方签署租赁协议以获取购物中心的使用权，通常其能分享项目30%的物业净收入（NOI）。

图片来源：深圳龙岗万达广场官方

•  小股操盘

  
  

对项目的控股权低于50%（实际上通常不会超过20%），获得运营项目的管理费和股权分红。

• 承接母公司及兄弟公司的项目管理运营需求

  
  

对被分拆的商管服务公司来说，运营管理经验都是从母公司的项目中锻炼出来的，通常最基础的业务收入就来自于承接母公司及兄弟公司的项目管理运营服务。

一般为委托管理模式，全面负责整个购物中心的日常管理。当持有方决定将资产委托给另一方进行管理时，对委托方来说就是轻资产模式。

• 直接向第三方商业地产项目输出管理

  
  

轻资产运营商向第三方商业地产项目输出运营管理服务，按照提供的服务类别获得对应的收入，收费标准有固定收入、租金收入/物业经营净收益的抽成等。

这当中，视乎是否投入部分资金，可具体分为：“轻重模式”和“轻轻模式”。

//较重模式：投入部分资金，但不100%控股项目

*收/并购第三方轻资产平台公司或成立合资商管公司。即与业主方公司成立商管公司管理运营。通常，该模式适用的场景是，资产股权复杂、难以剥离或政府对国企的特殊要求等。根据合作协议，参与者需要投入商管公司对应的股权资本金，收回的是商管公司的股权分红，而管理费的收取则视协议条款而定。

例如，宝龙商业上市后，以4055万元收购了浙江第一的轻资产商业管理公司浙江星汇60%股权，增加了在管面积及运营收入，扩展了商业运营版图。

图片来源：赢商网

*“二房东”整租，即整租商业物业，然后进行装修和散租。比如，深圳龙岗的万达广场，投入的是一次性装修改造成本以及每年的业主场地租金，获取的是租金收益。

//较轻模式：不投入任何资金，只负责商业运营

*品牌及管理输出：即授权使用管理方的商业品牌，管理方负责搭建管理团队并负责运营管理，收取的管理费=租金收入*低固定比例+运营利润*高固定比例。这种保底+超额利润分成的模式，很好地平衡了业主方和管理方的利润分成，能督促管理方努力提升商业业绩。

*管理输出或商业咨询：不采用管理方的商业品牌，主要输出管理方的管理团队及运营能力。比如，今年华润万象生活在深圳拿下的两个轻资产项目——与怀德股份合作宝安福永项目，与合正集团合作龙岗龙腾项目，均为此类模式典型案例。

路径三之下，不同的模式实质上对应不同的发展阶段，由市场上不同的业主方与商管公司磋商而来。

02

轻资产四大模式

收入与成本的划分，风险与收益的博弈

时下，商业地产圈内，尚未有一套成熟统一的轻资产战略标准。

在万达喊出全面轻资产前，国内的百货运营商和第三方商管公司早已下场实践轻资产打法。

但目前，具有全国影响力的商管公司，多是由开发商延伸发展而来。他们依托于公司的房地产开发，形成自己的商业管理公司，并以明星、标杆项目迅速打响知名度与品牌力。

不同的模式之间，实质上是收入与成本如何切分，以及承担风险与收益分成的问题。以目前唯一上市的纯粹商管公司——星盛商业为例，可清晰看到个中差异。

瞅准中国庞大的轻资产合作需求市场，各类商管公司都会有一套独属于自己的筛选标准，比如体量、城市级别和区位等，且由于其资源禀赋和发展目标各异，对管理模式的选择呈现出不同的偏好与规律。

实力越强，名气越大，谈判的筹码越多。

由于历史原因与行业特点，百货运营商与业主的合作模式即为租赁模式，与上述轻资产整租模式基本相同。

天虹股份，整租模式典型玩家。2011年11月1日，天虹股份花费11.94亿元租下了深圳宝安区新沙路一个1-8层的物业，用于开设天虹商场，租赁期限20年。

通过整租模式，可以压缩培育期，并尽快回收成本，而且一般会自带卖场、院线等主力业态，基于对本地消费市场的了解程度以及整租模式的优势，其可以相对简约的手续快速与业主达成协议，完成扩张布局。

城市布局上，天虹股份以深圳为大本营，同时也向东莞、珠海、中山、惠州等周边城市拓展。

项目体量上，据商业地产头条统计，目前天虹在深圳以及东莞的整租商场多以中小体量为主，且主要分布在城市新区的区域级商圈——聚客能力强，客流转化率高；租金成本较低，降低运营风险。

第三方商管公司，亦常通过整租模式与业主合作。这些公司创始人多为大型商业地产开发商的职业经理人，凭借原有平台积累的资源与人脉，获取了若干项目的运营管理权限，提供轻资产输出服务。

在国内，此模式的代表企业之一是汉博商业。

2019年，汉博商业将把整租作为公司重要业务方向之一。项目区域选择，方向有三：一，北上广深等一线城市全市范围内；二，重庆、天津、苏州、杭州、南京等强二线城市的主城区商圈；三，三线城市、县域经济的未饱和区域商圈。

一线及强二线城市的高能级商圈，人均可支配收入较高，消费需求活跃且增长潜力大，但竞争较激烈，饱和度过高，项目租金上涨动力不足，整租模式较难落地。

相较之下，目前三线城市和县域经济落地整租模式的机会较大，尤其是商业总体量较小或未饱和的区域商圈。这类区域的商业项目较少且竞争不算激烈，只要操盘得当，项目在三五年内租金上涨的空间较大，前景很好。

同时，往往区域型开发商在当地只有一个项目，不容易也没必要组建商管公司，交给一个专业的第三方管理公司获得稳定的收入是个择优之选。

汉博商业签约广州中大·合悦Hey Park项目 图片来源：汉博商业官方微信

整租模式的优点是分租后的收益完全归自己，话语权亦较大，而缺点是对资金形成沉淀，并非旱涝保收，更没有办法形成很好的商业品牌的溢价收入。

囿于以上不足，有开发商背景的企业转型做轻资产项目时，多采用委托管理、品牌输出及管理、租赁运营三种模式。

以万达为例，目前其母公司集团商业广场均采用委托管理模式。由万达商管全权负责管理商业广场，提供商业管理服务、物业管理服务及增值服务，对应的收入来源包括运营管理服务费、开业前咨询服务费、物业管理费及增值服务费。

但委托管理模式存在两大实质性问题：

• 关联交易的定价是否公允。有没有溢价过高的问题，一直是商管公司申请在港交所上市的审核重点。

• 纯委托管理难大力拓规模。向市场要增长，才能实现从“内部运作”到“外部生意”的转变。

  
  

基于此，头部商管公司均在积极拓展第三方项目。2021年上半年，华润万象于深圳、杭州、沈阳等一二线城市获取8个第三方商业项目，另据华润万象生活“十四五规划”，到2025年，预计外拓面积占50%，第三方拓展至少50个购物中心。

委托管理模式下，商管公司全权接管业主的商用物业，有较高自主权，但需承担较高的运营及人力成本，盈利空间有限。品牌及管理输出模式下，商管公司无需注入大量运营成本，仅需部分承担项目有关的员工成本，毛利较高。

多数开发商背景的商管公司，会在上述两种模式中灵活切换——用委托管理模式在战略重点区造标杆，最大限度扩宽盈利上限；以品牌及管理输出模式，快速占领市场，扩大规模。

以星盛商业为例，最初主要服务母公司星河控股。2014 年起，通过品牌管理输出的模式开始向第三方业主提供服务，并向湾区以外地区扩张。

星盛商业收入结构中，委托管理服务、品牌及管理输出服务两大模式贡献了96%左右。委托管理服务一直是其收入和利润的主要来源，但从增速看，品牌及管理输出服务收入自2018年起连续增长。

据赢商大数据统计，星盛商业已在大湾区布局的6个轻资产项目（包含未开业），均为品牌及管理输出管理模式。就城市布局来看，早期轻资产项目主要落在广深非核心城区，典型代表深圳龙华星河iCO、广州健康港星河COCO Park。

自2020年起，星盛商业开始铺向广深周边下沉市场的核心区，如2020年新增第三方标杆项目中山天奕星河COCO City，引进中山首店及知名连锁品牌99个。

收益分成型的租赁运营模式是指从业主处租赁物业，将商业广场内的商业空间出租给商户，同时全权负责管理商业广场；收入来源主要包括来自商户的租金收入、开业前咨询服务费、物业管理费及增值服务费。

既不像整租模式先给业主支付固定的租金，又可以参与租金分成。

实际上，此模式极少企业采用。代表企业是万达，主要应用于独立第三方项目。

万达商管对独立第三方项目采用租赁运营模式，有以下2点考虑：

• 确保对第三方项目经营权的稳定性，可专注提升在管项目的经营效益，利于公司未来收入和业绩的增长。万达商管所持有的项目经营权不因物业买卖而受到影响，且租赁合约期限通常为20年。

• 商业运营服务提供商与业主间利益一致，增强双方优化项目运营的动力。截至2021年6月30日，万达商管在管的106个第三方项目中，72个为租赁运营模式。

这也意味着，不同于目前上市的商管公司，在第三方项目上，万达是行业内的“强势”提供方，享受了二房东般的待遇，又不用支付固定租金，利益分成随行就市，这本身也证明了其品牌外拓实力。

但是值得注意的是，这种外拓模式的增长天花板也是明显的。随着入局者增多，有资产的业主方可能转向开出更优厚条件的轻资产公司。