撰文/苏珊  赵鹏煜 主编/付庆荣

4月结束，年度财报披露季宣布告一段落。

复盘中国商业地产的2021年报，看到了不同资源禀赋的企业成长秘密，以及它们面对疫情呈现出的不同程度抗周期能力。

中长期看，行业竞争结构化趋势渐显，行业“规则”开始兑现。轻重分离加速进行，走向资本高效、运营高效之路。同样不可逆的趋势是，长期资本与长期资产之间的加速匹配。

重资产模式高风险高收益，坐拥财产性收入和资产增值，但要承担亏损的风险，能融到低成本、长期限的资金是必要条件；轻资产模式凭实力谈价格、扩规模，必要条件则是具备较强的运营管理输出能力。

于重资产而言，重要的是资产的规模与质量；于轻资产而言，重要的是品牌溢价与运营效率。在潮水又变向的2022，不同路径的两类玩家，会走出怎么样的业绩新轨迹？

重资产阵营：资产的规模与质量是核心

大型央企如何思考与推进零售商业地产版块，大悦城、招商蛇口、中海都是很好的研究案例。

* 大悦城控股：仍属“黄档”房企，轻资产扩张成重要模式

2021年是大悦城控股重组完成的第三年，作为旗下商业地产主营平台，大悦城地产的收入主要来自投资物业、物业开发、酒店经营、管理输出及其他服务四大板块。

2021年，大悦城地产实现总收入123.13亿元，同比下滑12.7%；毛利47.13亿元，同比减少13.6%；归股净利5.92亿元，同比下降46.4%。其解释，主要原因是部分项目物业售价低于预期，对个别销售物业及联营公司应收款计提减值。

相较之下，投资物业表现出较强的抗风险能力，截至2021年底，大悦城共开业18家（含轻资产）购物中心，包括15个大悦城购物中心、3个大悦春风里项目。租金及相关服务收入40.56亿元，同比增长13.1%。

租金收入的增长主要来自规模的增长。2021年，大悦城新开业苏州大悦春风里、长沙北辰三角洲大悦城、重庆大悦城、北京丰台大悦春风里4个购物中心。

图片名称：成都大悦城    图片来源：视觉中国

但若剔除受疫情影响严重的2020年，2021年西单大悦城、上海静安大悦城、烟台大悦城和杭州大悦城在租金收入和出租率两项指标上均未恢复至2019年水准；沈阳大悦城的租金收入虽然已经比2019年更高，但出租率下降。

目前剔除预收款后的资产负债率微超阈值，大悦城控股仍属“三道红线”中的“黄档”房企。在尽量不占用母公司资金资源的情况下，轻资产扩张成为大悦城重要的发展模式。2021年，大悦城地产管理输出项目收入总额约1.8亿元，同比增长22.2%。

* 招商蛇口：要在“十四五”末实现100个购物中心、100亿持有营收

2021年，招商蛇口实现营业收入1606.43亿元，同比增长23.93%，实现归属于上市公司股东的净利润 103.72 亿元，同比减少15.35%。

尽管看起来整体增收不增利，但这在去年行业整体住宅销售不佳的情况下并不罕见。如果看不同的业务版块，招商蛇口持有物业运营收入约55亿元，同比增超20%。实现出租收入34.14亿元（包含公寓、住宅、别墅、写字楼、厂房、商铺及商业中心等多种业态），同比增加17.98%。

2021年，招商蛇口的在营商业项目共计25个，布局在上海、深圳等16个城市。新开购物中心有杭州七堡花园城、徐州花园城和凯里九方。商铺及商业中心累计已出租面积1389万平方米，出租收入达11.31亿元，平均出租率91%。

25个商业项目中，深圳海上世界（ABCDE区+明华轮）以1.39亿元的运营收入位居榜首；昆山九方购物中心以1.36亿元的运营收入位居第二；重庆长嘉汇以7675万元的运营收入排名第三。平均出租率分别为95.5%、97%和86%。

可以说，商业地产版块的前景是比较明确的。2021年，招商蛇口正式对外公布在“十四五”末实现100个购物中心、100亿持有营收的“双百”战略，及四条商业产品线——海上世界、招商花园天地、招商花园城、招商花园里。

在商业拓展方面，明确了“一二线核心商业为主、二三线区域绝对核心为辅”的策略。2021年，其获取的4个项目，位于上海、南京、成都和厦门核心地段，均为地铁上盖物业，平均单项目体量11万平方米；获取轻资产项目3个，分别为烟台芝罘湾广场合资委托管理项目、宁波潜龙合资委托管理项目以及攀枝花三线文旅广场前策服务项目。

* 中海：“明天”业务规模变大，商业版块还需深耕

2018年，中海提出了坚持“城市运营产业群”的战略升级方向，并形成甲级写字楼、联合办公、购物中心、星级酒店、长租公寓、公共文化设施等产品系列。

“今天”、“明天”、“后天”三个层次的发展布局理论，也在这一年提出。

“今天”是住宅板块，年投入90%左右的资源。2021年，中海地产系列公司合约销售额3695亿元，同比增长2.4%；全年销售回款3528.1亿元，同比增长3%。

“明天”的业务是指商业，包括办公、购物中心、长租公寓等，年度资源投入约8%左右。4月6日，中海地产官方微信公众号发布中海商业2021年度业绩——收入51.7亿元，同比增长17.4%。

从规模上来看，截至2021年末，中海商业管理规模109个，管理面积627万平方米；储备规模68个，储备管理面积521万平方米。2021年度，中海商业新增6栋写字楼、2座购物中心、10个公寓；购物中心建筑面积增加135%，写字楼建筑面积增加57%，一线及二线城市建筑面积占比91%。

其中，2021年中海环宇商业收入增长27%，出租率94.8%。期内，北京金安中海财富中心、珠海环宇城、宁波环宇城等18个商业项目投入运营，持有的商业项目运营建筑面积增加94万平方米。新开的两家购物中心珠海环宇城和宁波环宇城，建筑面积分别为21.8万平方米和13.1万平方米。

中海地产董事局主席颜建国在《主席报告书》中披露，2022年计划投入运营的商业项目达22个，预计将新增商业运营建筑面积135万平方米，继续加速释放多元增长能量。

剩余的2%资源则用于发展面向未来的“后天的业务”，包括养老产业、供应链管理等围绕不动产开发运营上下游产业链的相关多元化业务。例如领潮供应链公司在创立首年度即实现内外部销售合约额118亿元。

以上，不难看出，大悦城控股、招商蛇口、中海为代表的大型央企，在布局零售商业地产业务时，要既保证基本盘不变，又要持续拓展新增长业务。只要母公司开发业务没有受到重大的影响，将继续在购物中心版块拓展规模。

根据中海多次提及的目标，2025年来自商业物业的年收入将达120亿元，即三年翻倍。而这几年，中海加码商业的野心与动作，刷屏不断。

2013年，中海环宇商业开出首个项目——位于济南的环宇城购物中心。随后的2015、2016年，环宇商业陆续在南京、佛山和长沙落地了3个环宇城项目，且商业面积都在10万方以上。其中，佛山环宇城开业第四年实现了超过200%的客流增幅，以及150%的销售额增长。

图片名称：珠海前山环宇城      图片来源：视觉中国

2020年，中海商业收购了新加坡丰树集团打造的佛山南海怡丰城，变身为南海环宇城购物中心。这也是以自持开发为主的环宇商业首单资产收并购，规模扩张方式日渐多元。

于招商蛇口、中海这些央企重资产玩家而言，持续做大商业盘子有个必要条件，能融到低成本长期限的资金。在这个方面，中海可谓没有对手。2021年，中海平均融资成本为3.55%，继续行走在行业最低区间。

年内，中海还成功发行18年期21亿元CMBS产品，期限为3+3+3+3+3+3年，票面利率3.6%，成为国内房企首单绿色+碳中和债券产品，还获得了2.5倍市场认购倍数。基于此，惠誉、穆迪、标普均给出了行业最高信用评级，依次为A-、Baa1和BBB+。

同处重资产阵营，恒隆、太古、新世界等港资们的业绩一如既往的稳健，内地高端购物中心成了业绩压舱石。

* 恒隆：收缩管理半径，回归核心产品线，拓展核心城市

恒隆地产公告显示，受内地高端商场的强劲表现带动，2021年内地物业租赁收入同比大涨30%，录得74.02亿港元。其中，内地商场租赁收入46.62亿港元，同比增长25%。

以内地商场收入作为计算口径，可以看到，2021年恒隆高端商场的租金收入占比进一步上升至86.01%，直接推动业绩上行。

具体来看，2021年恒隆所有内地高端商场的收入同比增速均超过双位数，与之相对应的租户销售额亦按年增长33%至89%不等。就区域分布来看，上海的高端商场是恒隆地产业绩稳健之基石，而武汉、昆明2座恒隆广场则是其业绩新增量。去年3月开业的武汉恒隆广场，同属高端商场，开业不足十月，带来的租金收入高达1.53亿元，租户销售额近10亿元，表现超预期。

而昆明恒隆广场是上海以外，租户销售额排第2的商场。在高端零售领域，昆明恒隆广场目前在本地没有强劲对手，潜在对手高端百货SKP已在昆明拿地，且与其一路之隔，但目前未开始建设。

大连恒隆广场在转型为奢侈品牌购物中心后，2021年下半年收入较上半年增加45%，出租率也达到了87%。

从武汉、昆明、大连三个“被表扬”项目，可看到恒隆破除上海依赖症之实战，亦能窥见其高度锁定高端商场之战略聚焦。收缩管理半径，回归核心产品线，拓展核心城市，是往后恒隆维持业绩稳定之关键所在。

* 太古：重仓内地一线、新一线之城，以“旧改”为快跑新打法

太古地产跨越周期的秘诀，同样是向高端市场要收益。

2021年，太古地产营收近130亿元，其中商业板块占比近80%。两地业绩分化明显：香港收入87.76亿港元，相比2020年下降5.7%；内地收入38.5亿港元，比上年同期增加24.9%。投资物业估值上，2021年太古地产在中国内地的投资物业录得物业估值收益净额为27.88亿港元，而香港的投资物业则是亏损净额37.26亿港元。

租金收入方面，2021年，太古地产租金收入总额为125.54亿港元。其中，香港零售物业的租金收入总额22.91亿港元，同比下跌10%；内地零售物业的租金收入则同比上涨了27%至31.68亿港元。

在内地，目前太古地产已落成的物业组合包括全资持有的北京三里屯太古里及广州汇坊、持有97%权益的广州太古汇，以及各分别持有50%权益的北京颐堤港、成都远洋太古里、上海兴业太古汇及上海前滩太古里。

图片名称：北京三里屯太古里    图片来源：视觉中国

2021年，除刚开业的上海前滩太古里外，太古地产旗下所有零售物业均拥有95%以上

的出租率，内地整体销售额上升13%。其中广州太古汇销售额增长最多，为33%。2021年，其新引进32个品牌,其中包括4家奢侈品牌:FRED广州首店、Pomellato 华南地区首店、Blancpain 广州首家精品店、 Golden Goose 广州首店。 

北京三里屯太古里亦持续优化物业组合，近年有意网罗更多奢侈品、设计师时装及生活方式品牌，向高端化转型。一系列调整后，其销售额也由2020年的下跌18%，转为2021年的增长27%。

内地物业持续向好，增强了太古地产加仓内地的决心。

2021年度业绩会上，太古地产主席白德利表示：计划未来十年投资超过1000亿港元，在香港、中国内地和东南亚发展一系列令人期待的新项目。其中， 超过一半的资金将投资中国内地，并以一线、新一线城市的主导零售项目为重点。

拓展方面，太古的标签则是旧改。2021年被热议的太古项目，多多少少都有“旧改”标签——太古地产与上海静安置业合作打造旧改项目——上海张园太古项目；北京三里屯太古里西区扩建项目，由雅秀服装大厦改造而来；西安小雁塔太古里对标“成都远洋太古里”，前者片区拆除工作已于2020年8月进入加速阶段。

* K11：一改全自持重资产style，高调进军轻资产

值得关注的是，同为港资企业，在高端商场的布局上出现了不少模式新变化。

一改以往港资企业只自持的重资产风格，2022年3月16日， K11集团宣布，集团旗下全资子公司深圳新艺思成功投得由上海浦发上城置业有限公司公开招标的上海金桥地铁上盖项目商业部分管理服务的项目。该项目地块总占地面积约42万平方米，K11将透过轻资产管理的合作模式，把K11旗下专为新世代打造的“文化沙盒”——K11 Select首次引入上海。

K11创始人郑志刚表示，集团将以此项目为起点，把轻资产业务延伸至全国各个城市。预计至2023年底，其商业管理轻资产项目将增至10个。

K11进军轻资产备受业界关注，是因为目前商业地产圈，中高端轻资产项目的数量占比极少。背后原因有二：一是中高端商场，对运营商的要求极高，门槛限制了数量；二是中高端mall多在高线城市，且多数是为企业的核心资产，轻资产获取机会不多。

据此，商业地产头条分析，拥有核心城市中高端物业且乐意与K11合作的业主方可能是两大类型：一是相当有实力但较低调的开发商，如央企国企等；二是当地的国企联合K11打造城市名片。

图片名称：武汉光谷k11购物中心    图片来源：视觉中国

稳守基本盘，做好高端商场，并向轻资产扩张，港资们将为内地高端商业带来更多新变化。

地产行业大波动，民营企业首当其冲。母公司开发业务是否稳健，是商业后续拓展的风向标。

* 龙湖：轻重并举，每年新开10座mall稳步前行

优等生的龙湖，2021年营业收入2233.75亿元，同比增长21.04%，归属母公司净利润238.54亿元，同比增长19.26%。全年实现销售业绩2706.1亿元，同比增长11.6%，超额完成全年2600亿元销售目标。

2021年商业租金收入同比增长40%至81.5亿元，商场销售额增长53%至467亿元，全年平均日客流209万人次，同比增长38%。截至期末，龙湖在全国范围内累计开业商场达61座，已开业商场建筑面积达594万平方米，整体出租率97.2%。

2022年，龙湖将有13个重资产商场在上海、北京、成都、重庆等城市亮相，同时还有5个轻资产项目落地；未来将继续以每年新开十座以上的速度稳步开业。

* 新城控股：开业商场数量，位居中国境内外上市公司首位

黑马新城控股，2021年营收1682.32亿元，同比增长16%，但增速创6年来新低；毛利润343.95亿元，几乎与上年持平。主要是由于历史高价地结转叠加限价政策影响，非商业板块毛利下滑较大。

“开发业务是公司区域深耕的压舱石，商业管理则提供穿越周期、稳定收入的现金流。”显然，商业板块已成新城控股增长的第二曲线，2021年物业出租及管理营业收入79.69亿元，同比增幅为46.62%。

2021年，新城控股新获取32座吾悦广场，新增开业及委托管理项目共计30座。截至2022年3月25日，新城控股在135个大中城市布局189座吾悦广场，以开业数量来看，其商业板块已经位居我国境内外上市公司首位。

截至报告期末，吾悦广场开业面积达1248.38万平方米，整体出租率达97.63%。剔除5座交接过渡期的项目，2021年新城控股已开业的125座广场商业运营总收入86亿元，同比增长51%、其中同店增长11%；客流总量10.59亿人次，较2020年增长62%、其中同店增长17%；销售总额572亿元，较2020年增长79%、其中同店增长32%。

但后续如何增长，仍然要视乎整体的战略与开发业务的顺利运转。房企发展趋近于逆风前行的“帆船运动”，“对风向的感知”，以及“自身的造血能力”缺一不可。

 轻资产阵营：拓展质量和运营效率是关键

重资产阵营，玩家禀赋不同，命途有别。而当聚光灯转向轻资产阵营的商管公司们，则有种“风景这边独好”欢呼。

相比较重资产模式，轻资产模式可以促使企业将大部分注意力集中于集团的核心业务上，同时其资金状态也更加安全稳健。

从已上市商管公司的业务结构来看，以“商管+物管”的综合服务业务模式为主，且以母公司的商业资产为主要营收来源，对母公司的依赖度较高，独立拓展第三方的业务能力则需要扩充。

• 收入：逆市增长，规模拓展速度加快

作为上市商管公司中不同量级的代表，华润万象生活、宝龙商业及星盛商业2021年总营收都较上年有明显增长。

其中，华润万象生活作为年度业绩排行中的佼佼者，2021年实现88.75亿元营收，年增速达30.9%。2021年，宝龙商业以28.3%的年增速实现总营收24.64亿元，星盛商业则以29.5%的年增速实现总营收5.72亿元。

2021年一季度，华润万象生活在全国范围内先后签约了多个轻资产项目合作协议，商业布局不断深化推进。主要包含：

• 华北：与润江集团合作，签订石家庄高新区星际中心商业项目协议。

• 华东：与OPPO合作，签订杭州OPPO全球移动终端研发总部商业项目协议，华润主要提供轻资产管理输出服务。

• 华西：九洲投资集团合作，签订绵阳涪城区跃进路商业项目协议，双方共同规划未来打造绵阳当地最具影响力的商业项目。

• 华南：在深圳获取了怀德股份宝安福永商业项目及合正集团龙岗龙腾商业项目，华润将提供轻资产管理输出服务。

图片名称：杭州万象城    图片来源：华润万象生活官方网站

2021全年，华润万象生活物管业务外拓面积同比增长2.4倍，其中非居业态占比80％；商管业务首年外拓成绩斐然，新开购物中心13个，并先后在深圳、上海、杭州、沈阳等一二线城市获取11个优质的轻资产管理项目。

华润万象生活以外，其余商管公司亦积极拓展规模。2021 年宝龙商业、星盛商业分别新开业 22 和 4 个商业项目。2022年，各公司开业计划明确，商管板块有望保持稳健增长，华润万象生活、宝龙商业和星盛商业分别计划开业 18、11、8 个项目。

• 盈利：毛利润持续提升，增长速度高于30%

从盈利情况来看，2021年，上述三家代表性公司均实现了较高水平的毛利润，同时还维持了较高的利润增速。

华润万象生活2021年实现总毛利润28亿元，增长率达51%；商业板块毛利润达到17亿元，增长率达43%，很大程度上体现出了头部企业的优势。宝龙商业、星盛商业在总毛利润和商业板块毛利润方面，同样维持了高于30%的增长速度。

可见，从业务布局战略角度来看，上市商管类公司盈利韧性好，即使是在大环境遇冷的情况下，依然能够逆势上行。一路快跑的它们，需要在以下三点间找到一个平衡：

• 行业目前处于高速成长阶段。有明确的业务发展机会，市场直拓并不困难，并购市场也充满机遇。毛利率整体还在提高。企业透过管理优化和应用科技，完全可以对冲人员工资上升带来的影响。

• 行业的竞争主要不是价格的竞争，而是服务品质的竞争。这样一种良性的竞争环境，也使得行业中优秀企业有发展的机会。从战略层面看，整个集团能否将物业管理、空间服务、商管运营视为未来最重要的努力方向，乃是关键。

• 经过了市场化的打磨，头部企业可部分转型为空间服务运营商，将资产性收入留在集团内部，将服务性收入切分上市。细分产品线，向市场要增长，走向人力资本、品牌增值的正循环。

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于无声中听惊雷。

往后，路径选择日益清晰，商业地产企业可在轻重之间灵活抉择。财务状况不稳定时，可适当收缩重资产战线，但在运营能力未提升之前不要强行转型轻资产，以免陷入新的困境。

另一方面，轻资产将持续成为行业大势。虽表面来看，上市类商管公司们的收入和利润并不占优势，但望向远处，其商业模式的优势正慢慢显露。新的巨头，正在酝酿。

商业很美     无去来处